重回”巴菲特买点”，又到抄底中石油的时候了？

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本文经授权转自公众号：读懂财经(ID：dudongcj)

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买中石油，

就是买原油“期权”

油价是中石油的业绩晴雨表。

如下图所示，中石油的净利润与油价密切相关。平安证券测算，中石油的历史净利润，跟油价的相关系数高达0.88，呈极度密切的线性关系。

净利润与油价高度正相关，是由中石油业务结构决定的。

中石油业务分为勘探与生产、油气销售、炼油与化工、天然气与管道等几大板块，贯穿石油化工全产业链。

不同板块，与原油价格走势呈正负不同的关系。

勘探与生产板块，处于石油产业链的最前端，主要产品是石油和天然气，与原油价格走势呈正相关，油价上涨，该板块业绩自然上涨。

与勘探和生产板块不同，炼油与化工业务与原油价格走势呈负相关。国际油价的上涨，会推动炼油成本的增加，从而压缩该业务的利润。中泰证券研报预测，预计油价超过80美元，中石油的炼油业务利润将受限。

化工板块处于产业链下游，油价上涨会推动石化原料石脑油价格的上涨，最终传导到化工产品上。

但总体来说，勘探与生产板块对中石油的业绩影响最大。如果原油价格波动巨大，其他板块都可以忽略。

目前，中石油是中国最大的原油生产商。对比产量，国内没人能与它媲美，即便放眼全球，它的产量同样位居前列。2018年，中石油原油产量高达8.9亿桶，要高于埃克森美孚、BP和Shell这三家国际石油巨头，是中国石化的2倍。

当油价上涨，油气销售价格的上涨幅度，会远大于勘探生产成本的上涨。对于中石油这种巨无霸来说，油价稍一波动，影响都是巨大的。

中泰证券预测，以全年9亿桶产量计算，布油每涨10美元，可为中石油勘探与生产板块，增加净利润约428亿。要知道，2018年中石油的净利润不过724亿元。

油价每上涨10美元，对两桶油盈利的弹性测算(数据来源：中泰证券研究所)

当前中石油成产成本约为49美元/桶，当原油价格大幅超过49美元时，可以为中石油带来丰厚的利润。

反之亦然。2014年油价暴跌前，该板块经营利润大约1900亿元;油价暴跌之后，板块盈利大幅下滑，2017年板块经营利润只有155亿元。

一句话，油价跌，中石油业绩跌;油价涨，中石油业绩涨。某种程度上来说，买中石油，就是买原油涨跌期权。

但是，我们怎么知道，什么节点买入合适呢?

油价飘忽不定，这块资产按利润估值肯定行不通。行业内，通常按未来现金流估值。这个指标我们或许可以参考。

它是这样估值，将现有已探明储量的油气，按一定的生产曲线进行假设(油价依据为入库时的价格，生产成本按当时的情况测算)，计算出未来净现金流，再将未来净现金流，以10%的折现率进行折现，得出最终结果。

中石油每年都会在年报中列出这个数据。比如，2018年，中石油经过测算，其油气价值为1.38万亿元。

中石油2018年有关油气证实储量经折现的未来净现金流标准化度量(资料来源，中石油年报)

这样计算存在一个“bug”，油价的走势是动态，但财报的数字是固定的。所以，由于油价走势飘忽不定，中石油市值其实是围绕该数字上下波动。所以中石油市值与其未来现金流价值的比值，可以看作衡量估值高低的指标。

比如，2007年原油疯狂时刻，中石油这一比值达到了1.43;而巴菲特2003年买入中石油时，这一比值不足0.4。过去十几年，中石油这一比值几乎没有低于0.8。

换句话说，除非出现特殊情况，否则很难出现“巴菲特买点”。

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重回巴菲特买点

此次油价暴跌，出乎大部分人意料。OPEC与俄罗斯决裂，让全球遭遇黑色星期一，当天，原油价格一度大跌30%。

这种情况下，中石油的股价也没好到哪里去。昨日开盘后，中石油股价大跌近10个点。

硬币的另一面是，个别投资者极度兴奋：中石油股价正一步步逼近“巴菲特”买点。

截至今日收盘，中石油市值为4468亿人民币。截至2018年底，中石油未来现金流价值为13820亿元。以此计算，比值大概是0.32，和巴菲特买点时的比值相差无几。

这是否意味着，中石油的买点到了呢?

莫慌，一切还是要取决于油价的走势。与2003年相比，当下环境更为复杂。

首先，原油的增量需求并不像2003年那样旺盛。

一方面，当下能源需求增长在往清洁能源转移，如天然气和可再生能源。石油虽然仍是能源中的定海神针，但论边际的需求增量，其重要性将持续下降。

2011-2016年，全球的原油需求年均增速是1.6%，根据高盛预测，到2020年，这一增速会降至1.2%，并将继续下降，到2030年仅剩0.4%。

其次，全球宏观经济环境正处在一个敏感的节点。

联合国发布的《世界经济形势与展望2020》报告显示，2019年全球经济增速为2.3%，为近10年来最低水平。世界经济增速在下滑，所有国家都难独善其身。

从OPEC机构统计的原油需求增速来看，2019年总需求量为9980万桶/日;预计2020年总需求量在1.0088亿桶/日。也就是说，总量几乎没有增加。

实际情况更糟。由于新冠疫情在全球肆虐，市场的担忧情绪直线提升。费氏全球能源咨询公司 (FGE)预计，全球原油需求2020年将下降50万桶/日。而根据IHS Markit研报预计，今年一季度全球石油需求可能下降多达380万桶/日，这将是历史上最大的萎缩。

另外，供给端格局也发生了变化。

与2003年相比，美国从全球最大的原油进口国，变成了自给国、出口国，这对全球原油格局造成了冲击。全球原油需求“减少”了不说，供给端玩家增加，局势愈发复杂。

以2016年为例，当年油价反弹，以先锋自然资源企业(PXD)为代表的页岩油企业龙头，立即将2017年的产量对冲比例从50%提升至75%，造成了当时的油价曲线平坦化，甚至出现远期贴水。

刚刚过去的2019年，OPEC成员国减产，产量逐渐下滑，但全球总产量并没有下降。因为OPEC减少的产量，被美国“填补”了。此次原油价格战，某种程度上，是OPEC成员国、俄罗斯以及美国三方博弈的一个结果。

尽管巴菲特买点相比，当下的宏观经济更微妙，竞争格局更复杂，原油价格充满更多不确定性。但不管怎么说，中石油“折价”已经足够大，安全边际已经相对较高。

2019年，中石油全年分红0.168元/股，以今日收盘价计算，分红率已经高达6.89%。作为中国最核心的资产，中石油的经营能力毋庸置疑。若股价进一步下跌，只会增加投资的确定性。

更何况，油价过低，OPEC成员国和俄罗斯的财政，以及美国的页岩油气行业，都将受到较大的负面影响。这场战争，所有人都输不起。这些主要产油国，最终一定会重返谈判桌。

如果你想抄底石油，买中石油可能会是一个不错的选择。

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